牡丹江恒丰纸业股份有限公司(以下简称“恒丰纸业”或上市公司，股票代码：600356.SH)为一家特种纸、纸浆的分娩和销售企业，其主要家具为香烟工业用纸。2025年6月，上交所崇拜受理了恒丰纸业购买钞票联系苦求文献，这次恒丰纸业拟通过刊行股份的格式收购四川锦丰纸业股份有限公司(以下简称“锦丰纸业”或场地公司)100%的股权。2024年，恒丰纸业扫尾生意收入同比略增4.74%，而归母净利润则出现14.94%的双位数下滑。

场地公司锦丰纸业的主生意务一样为特种纸的分娩与销售，其主要家具有卷烟纸、平庸成形纸、高透成形纸等。而总结锦丰纸业的发展历程，其固然也有过缱绻色泽时期，公司曾一度占有寰宇A1级卷烟纸25%的市集份额。但自2009年起，因公司投资诞生程度较快，重迭资金盘活清贫等诸多不利因素影响之下，导致锦丰纸业的缱绻事迹下滑严重，并于2012年苦求了歇业重整。2022年，锦丰纸业启动尝试托管缱绻模式，而其合营方恰是上市公司恒丰纸业。而从敷陈期内缱绻事迹来看，2022年-2023年，锦丰纸业抓续出现超千万限度净亏蚀，并恒久资不抵债。至2024年，锦丰纸业仍然处于亏蚀景色，受益于股东践诺债转股、其年末统统者权力也刚刚转正的情况下，上市公司便急于收购锦丰纸业的合感性与必要性待考。

同期，这次往复场地公司锦丰纸业还存在着很高的股权评估溢价，其是否与公司现在仍然并不太乐不雅的缱绻近况相匹配一样存疑。评估基准日2024年10月31日，锦丰纸业的净钞票账面价值仅为7,201.90万元，其最终评估价值则敬佩为26,805.62万元，其评估升值率高达272.20%。本次往复的孤苦财务照应人为中银证券，审计机构为天健管帐师事务所，钞票评估机构为安永评估。

一、场地公司业务严重依赖于上市公司且仍处于亏蚀，业务数据之间的匹配度显然较低，过于优异毛利率水平的合感性存疑

场地公司缱绻事迹的改善严重依赖于上市公司，其改日业务的踏实性与抗风险智商仍然令东说念主担忧。恰是在引入上市公司进行托管运营后，敷陈期内(2022年-2024年)场地公司朝上市公司的销售收入限度便呈现爆发式增长，从2022年的391.44万元快速攀升至2024年的10,143.81万元，时期增长近25倍之多；其联系销售收入占比也从2022年的仅13.28%来到了2024年的高达91.97%，场地公司现在业务关于上市公司的依赖程度之大可见一斑。同期，反不雅场地公司2024年向其第二大客户的销售金额则仅有502.12万元之下，场地公司自身所具备的业务拓展智商也不得不令东说念主担忧。

而从敷陈期内场地公司营收迅猛增长，但其销售用度反倒是不增反降的态势来看，也有劲地说明了现在公司自身的业务拓展智商已显然较低。2023年，场地公司的生意收入同比扫尾147.06%的高速增长，而其同期销售用度却从2022年的35.69万元暴减至7.49万元。至2024年，场地公司的营收限度抓续快速增长、已达2022年的3.74倍之下，其全年销售用度也仅为27.89万元、仍然较低于2022年参加限度。

同期，上市公司还暗意，因场地公司业务模式已弯曲为向恒丰纸业提供加工分娩事迹，故而场地公司也不再设专职销售东说念主员，其与上市公司业务的绑定程度之高可见一斑。且在场地公司现在已不再设专职销售东说念主员、公司盈利模式极为单一，重迭上市公司也已出现了增收不增利之下，场地公司改日如何保抓业务的抓续成长性、如何灵验散布缱绻风险也不得不令东说念主担忧。而在这次重组敷陈书中，估值之家也并未查见关于场地公司客户集会度较高的联系风险表露，其也需要上市公司给予充分教导风险。

另一方面需要正经的是，固然敷陈期内场地公司举座的生意收入限度扫尾迅猛增长，但其至2024年却仍然处于净亏蚀景色。同期，把柄审计敷陈表露，2024年1-10月场地公司底本已扫尾扭亏，其当期净利润为221.34万元；但在立地年末的短短2个月时期内，场地公司却又再次堕入亏蚀并大幅负担了公司全年级迹由正转负至-226.96万元，其也进一步加深了咱们关于场地公司缱绻事迹踏实性的担忧。

值得一提的是，场地公司预案所表露审计前财务数据与草案所表露审计后数据之间还存在着大幅各异。2024年11月上市公司公布预案表露，2022年至2024年1-10月时期内，场地公司的净利润鉴识为-2,146.98万元、-1,441.84万元、597.90万元，其净利润呈现逐年权贵增长的邃密发展态势。但在2025年4月上市公司所公布的往复草案中，场地公司的各期净利润却已鉴识大幅变更为了-1,778.63万元，-2,247.81万元、221.34万元。其不但2023年的净利润审计后出现大幅调减达805.97万元，进而也导致其敷陈期内净利润逐年抓续增长的趋势也不复存在；何况场地公司2024年1-10月的净利润也出现大幅调减超六成之多。

而从其业务数据来分析，场地公司特种纸产量的较快增长与其动力采购情况的匹配度也显然较低。2024年，场地公司PM2、PM3两条主要分娩线的产量鉴识为9,452.00吨、4,162.00吨，同比均扫尾产量较快增长、其增速鉴识为36.61%、81.19%。但反不雅理当与其产量密切联系的动力采购情况，场地公司同期电力的采购数目仅同比增长为12.60%，自来水采购数目的同比增速更是唯一6.06%，其远低于产量增速的动力采购数目能否复古场地公司产量的快速增长一样存疑。

且场地公司远高于可比公司、过于优异毛利率水平的合感性也仍然待考。敷陈期内，场地公司的毛利率水平呈现卓越式增长态势，其各期鉴识为-7.36%、13.73%、21.32%。至2024年，场地公司的毛利率已远远高于14.27%的行业可比公司平均值水平。对此，上市公司则暗意其主要系场地公司家具集会于毛利率相对较高的香烟工业用纸所致。

而进一步就分家具来看，2024年场地公司高透成形纸家具的毛利率水平更是高达32.38%、可谓是连城之璧，但其毛利率变动趋势却与公司其他家具变动趋势权贵背离。重组敷陈书表露，2024年场地公司卷烟纸、平庸成形纸过头他纸类家具的毛利率均为由负转正、呈现大幅优化的态势，而反不雅公司高透成形纸家具的毛利率却是从2023年高达42.36%的水平大幅下滑至2024年的32.38%。

同期令东说念主颇为不明的是，上市公司的主要家具也一样为香烟工业用纸，且其2024年的香烟工业用纸的营收限度已高达277,351.14万元，远远高于场地公司同期11,029.01万元的总体营收限度，进而其举座业务的限度效应也理当权贵更强的情况下，上市公司该类家具的毛利率也仅为25.38%。两比拟较之下，场地公司高透成形纸家具一度高达42.36%的毛利率水平是否适合行业通例存疑的同期，该家具毛利率于2024年大幅镌汰的原因，其改日是否存在进一步抓续下滑的风险，以及场地公司远高于可比公司的毛利率水平是否好像恒久抓续等问题也需要上市公司给予详确阐扬说明并充分教导联系风险。

二、场地公司信用减值损失大幅减少、改变升级格式迟迟未进行转固的合感性存疑，进而其净亏蚀大幅收窄是否存在时期性疗养待考；歇业重整后其钞票欠债率水平仍然较高，偿债智商风险艰涩薄情

另一方面，场地公司是否存在应用信用减值损失格式来时期性疗养公司缱绻事迹的情况一样存疑。2024年，场地公司所阐发的信用减值损失为103.50万元(正数为收益)，较2023年为-318.16万元的信用减值损失大幅减少达421.66万元，其也孝顺了场地公司同期2,277.15万元增量生意利润的近两成之多。而关于场地公司信用减值损失的着手，上市公司则暗意其主要为计提的其他应收款坏账准备。

而进一步就其他应收款构身分析，场地公司的其他应收款则主要为福华集团的联系方应收款项。穿透来看，福华集团不但为场地公司的曲折控股股东，也为场地公司现实章程东说念目的华所领有企业。把柄重组敷陈书表露， 2023年5月福华集团当作寄予东说念主，为场地公司提供了高达8,700万寄予贷款的担保。但颇为令东说念主惊讶的是，无意在往时年末，场地公司向福华集团的其他应收款余额也迅猛增长至3,984.91万元。而基于以上分析，场地公司联系方福华集团既为其担保方又为资金拆借方的合感性存疑的同期，公司对该联系方大股东应收款项计提比例为5.00%坏账准备的合感性一样有待商榷。

同期，2024年场地公司其他应收款所计提的坏账准备为43.76万元，较2023年202.65万元的坏账准备计提金额减少为158.89万元，而这比拟于同期公司高达421.66万元的信用减值损失大幅减少限度仍然相去甚远。且另一方面，伴跟着其生意收入的快速增长，场地公司章程2024年底的应收账款余额限度也已高企至3,319.82万元，同比增长达46.42%。2024年，场地公司相应的坏账准备计提金额为119.33万元，较2023年也增长15.09万元，且往时也并未有坏账准备收回或转回的情况下，除其他应收款联系坏账准备说起金额减少外，场地公司2024年剩尾数百万信用减值损失大幅镌汰金额究竟源于那里仍然迷雾重重。

且值得一提的是，敷陈期内场地公司还存在着应收账款盘活率的断崖式下滑、并已大幅低于可比公司的较为非常情况。2023年，场地公司应收账款的盘活率为6.39次/年，仅略低于同期可比公司7.23次/年的平均值水平。但至2024年，场地公司的应收账款盘活率却出现断崖式下滑至3.95次/年，仅还有可比公司同期6.85次/年盘活率平均值的不到六成水平。同期，以场地公司此前草案与这次陈说稿相集会倒估量算，场地公司2024年11-12月年末仅两个月的生意收入为2,344.69万元，其营收占比则已达21.26%。但另一方面，上市公司却又暗意特种纸行业举座的季节性并不显然之下，估值之家不得分歧理质疑场地公司年末生意收入占比较高的合感性。而重迭其应收账款盘活率大幅下滑、并已远低于可比公司水平之下，场地公司是否存在通过延长主要客户信用期来升迁收入限度的情况一样存疑。

此外，场地公司PM4绿色节能、智能制造时期改变格式迟迟未进行转固，其是否存在为了疗养缱绻事迹而延伸阐发联系固定钞票折旧的情况仍然待考。重组敷陈书表露，2022年10月，场地公司与上市公司签署条约进行合营，在上市公司时期支抓下对其PM1、PM2、PM3和PM4等四条自有分娩线进行时期改变，其中PM1为铲除重建，其余3条分娩线为改变升级。而在三条改变升级分娩线中，PM2、PM3早在2023年便以参加分娩；但反不雅公司PM4分娩线，其章程2022年底在建工程的账面余额便已高达1,670.42万元，而章程2024年底该条产线却仍然还处于改变派中，其年末时点的在建工程余额仍有1,294.81万元。两比拟较之下，场地公司PM4改变升级格式恒久未能扫尾转固的合感性存疑。

且需要十分正经的是，场地公司现在的钞票欠债率水平仍然较高，其偿债智商风险仍然可能较大。敷陈期各期期末，其钞票欠债率鉴识为152.68%、139.73%、71.69%，在资格了歇业重整后的场地公司仍然恒久资不抵债，且章程2024年底其钞票欠债率水平仍然远高于45.98%的可比公司平均值。同期，场地公司该时点的流动比率、速动比率鉴识仅为0.69、0.59，也远远过期于1.87、1.39的可比公司平均值、均仅有其约四成水平。章程2024年底，场地公司的流动欠债限度已达14,239.99万元，而其同期账面货币资金仅有4,148.80万元之下，场地公司的偿债智商风险仍然艰涩薄情。同期在其流动资金如斯急切的情况下，也更是进一步加深了咱们关于场地公司敷陈期内仍然抓续向联系方大限度拆出资金合感性的质疑。

三、卑劣市集需求增长乏力，每股收益还将被权贵稀释，这次收购的必要性存疑；业务严重依赖上市公司，诸多测算数据可能过于乐不雅之下，场地公司股权评估价值或被高估

卑劣香烟行业需求增长显然乏力，且每股收益将被权贵稀释之下，上市公司这次收购场地公司的必要性存疑。从我国卷烟市集来看，在独揽鼓励控烟的大配景下，已导致卷烟举座销量增长受限。把柄欧睿数据表露，我国成东说念主抽烟率已从2009年的27.5%下跌至2023年的24.4%；而我国卷烟零卖量2009年为22,292亿支，至2023年增长至24,422亿支，时期年复合增长率则仅为0.65%。同期，上市公司当作寰球当先的卷烟纸分娩企业，其2024年的营收同比增速也仅为4.74%，且其包摄于上市公司股东的净利润更是出现14.94%的同比双位数下滑。基于现在上市公司自身缱绻情况，重迭卑劣需求增长显然乏力之下，上市公司此时仍然遴选收购同业业场地公司的必要性可能不高。

同期需要十分正经的是，一方面由于敷陈期内场地公司本就抓续处于亏蚀景色，另一方面其钞票评估高溢价也将相应导致恒久钞票折旧摊销金额大幅增多，故而在这次收购完成后，上市公司各期的每股收益还将被权贵稀释。重组敷陈书联系数据表露，2023年-2024年往复完成后，上市公司的备考基本每股收益均将大幅下滑至0.28元/股，较往复完成前鉴识减少达-39.13%、-28.21%。而在其每股收益将被权贵稀释之下，上市公司繁密中小股东利益如何好像获取灵验保护不得不令东说念主担忧。

而关于这次往复，场地公司股权评估价值高溢价的合感性也可能较低。这次评估机构接管了收益法与钞票基础法相集会对场地公司的股权价值进行评估，其两种身手下的股东沿途权力价值鉴识评估为27,950.00万元、26,805.62万元，其评估效劳各异并不大，各异率为4.27%。而本次评估以钞票基础法评估效劳当作了最终评估论断，场地公司股权评估升值额为19,603.72万元，升值率则高达272.20%。

首先，商酌到场地公司2024年仍然还处于亏蚀景色，公司四条自有分娩线中现在半数仍在诞生改变派中尚未参加分娩，且其2024年营收中便有高达超九成来自于上市公司、其业务已高度依赖于上市公司的情况下，这次场地公司股权评估高溢价的合感性，以及这次收购是否有助于上市公司提高抗风险智商均存疑。

而进一步对这次评估机构的具体评估历程进行分析，咱们也发现了诸多测算数据可能过于乐不雅，进而导致场地公司的股权评估价值或被高估。钞票基础法评估方面，评估机构关于场地公司机器开拓的净值评估为11,255.67万元，其评估升值则为4,902.60万元，评估升值率高达77.17%。而与其评估高升值酿成极为反差的是，场地公司敷陈期内还在对其机器开拓进行大限度处治或报废，2022年、2024年其处治或报废机器开拓原值金额鉴识高达12,444.35万元、2,679.86万元。同期，场地公司四条自有分娩线现在入伍的时期也王人较长，PM1、PM2分娩线诞生完成并投产于二十世纪九十年代，剩余PM3和PM4分娩线也早在2004年便诞生完成并投产。重迭2022年以来，场地公司还在对四条自有分娩线沿途进行时期改变，其中一条更是推倒重建之下，也不得不令东说念主关于其现在举座机器开拓的时期先进性产生质疑，进而其机器开拓净值的高评估升值是否合理存疑。

同期，关于场地公司各项讳饰工程接管较长经济寿命年限进行钞票评估的合感性也可能较低。章程评估基准日，场地公司房屋建筑物的账面净值为17,875,269.02万元，评估机构对其净值评估则为10,354.07万元，其评估升值率更是高达479.24%。而在其钞票评估敷陈所表露的典型案例表露，在场地公司的厂房、办公楼、库房的重置成本中均包含有辽远金额的建筑讳饰工程用度。而评估机构关于场地公司房屋建筑物的评估则接管了举座经济寿命年限进行测算，并未将其中所波及的讳饰工程单独进行商酌，其所展望的经济寿命年限竖立在长达50年-60年畛域。

而无人不晓，讳饰工程不同于建筑物自己，其折旧速率显然较快之下，其可使用经济寿命年限也理当不高。把柄千际投行联系研究敷陈表露，一般旅游饭馆、写字楼的讳饰周期为6至8年，而文娱时局、商务用房的讳饰周期还会更短，而其他建筑的讳饰周期一般则为10年。基于以上分析，评估机构关于场地公司多项讳饰工程接管50年-60年的经济寿命年限进行测算评估的合感性可能较低，进而导致其达479.24%的高评估升值溢价可能存在虚高。

收益法评估方面，首先在评估机构所测算场地公司的生意收入中，包含了辽远预测期的新家具，且其营收占比展望也较高之下，其所预测场地公司营收高增的可扫尾性仍然存疑。钞票评估敷陈表露，改日场地公司重建的PM1分娩线将用于分娩医用透析纸、无铝衬纸、无涂层热转印纸，其均为预测期的新家具。而评估机构所预测PM1分娩线不但将在较万古期后的2026年才调产生收入，何况其一系列新家具的全年销售收入更将高达11,044.69万元，其营收占比也将来到39.86%之多；至2028年起跟着该产线产能应用率的升迁，新家具营收占比还将进一步权贵增长至57.12%。而商酌到其新家具缱绻所濒临的不敬佩性相对较高，且所预测其改日营收占比高达近六成之下，不得不令东说念主担忧场地公司预测期生意收入的可扫尾性。

同期值得正经的是，前述场地公司一系列新家具改日的销售价钱为由上市公司料理层所敬佩，但咱们于钞票评估敷陈中则并未查见评估机构关于该销售价钱合感性应有的复核阐发历程。而在其PM1分娩线所分娩均为新家具，且改日销售价钱测算还依赖于上市公司料理层之下，也进一步加深了咱们关于场地公司举座生意收入预测的合理客不雅性及可扫尾性的担忧。

其次，从毛利率来看，评估机构展望场地公司改日预测期毛利率水平将呈现权贵增长态势，而其毛利率展望将权贵高于上市公司水平的可扫尾性与恒久可抓续性均存疑。预测期内，评估机构展望场地公司的毛利率水平将从2025年的15.31%大幅增长至2029年的30.14%，并在后续永续期保管在26.13%。现在场地公司业务关于上市公司的依赖程度很高，但反不雅2024年上市公司的空洞毛利率也仅为17.82%，其远低于所展望场地公司改日永续期毛利率水平。两比拟较之下，评估机构所预测场地公司高毛利率家具结构与极为优异毛利率水平于改日的可扫尾性与恒久可抓续性仍然待考。

此外，评估机构所展望场地公司PM1分娩线联系白叟道开销的测算数据也可能显然偏低，进而导致所测算公司解放现款流、股权评估价值或被高估。钞票评估敷陈表露，场地公司PM1分娩线的技改总投资预算金额为2.33亿元，其技改前期的时期事迹费、扩容费、施胶机采购等已于2022年开销，后续技改开销展望将在2025年上半年参加。

但通过测算，该分娩线举座展望参加技改开销金额与所述2.33亿元的预算金额比拟，却存在着较大的资金缺口。2022年，场地公司现款流量表中所表露的购建固定钞票、无形钞票和其他恒久钞票支付的现款金额仅为2,924.27万元，且章程2022年底其搪塞账款中的搪塞开拓、工程款也仅有259.71万元。同期，评估机构所展望场地公司2025年的机器开拓联系白叟道开销为15,280.70万元。而即便咱们假定前述联系格式均为PM1分娩线的白叟道开销，其系数参加金额也仅为18,464.68万元，与2.33亿元的该分娩线技改总投资预算金额比拟，其资金缺口至少高达4,835.32万元。

四、结语

要而论之，自身缱绻方面分析，场地公司业务存在严重依赖于上市公司且仍处于亏蚀，其业务数据之间的匹配度显然较低，过于优异毛利率水平的合感性可能较低。同期，场地公司信用减值损失大幅减少、改变升级格式迟迟未进行转固的合感性存疑，进而其净亏蚀大幅收窄是否存在时期性疗养待考；歇业重整后其钞票欠债率水平仍然较高，联系偿债智商风险也艰涩薄情。

这次往复方面，卑劣市集需求增长乏力，每股收益还将被权贵稀释，这次收购场地公司的必要性存疑；业务严重依赖上市公司开云体育，诸多测算数据可能过于乐不雅之下，场地公司股权评估价值或被高估。